2022年经济“前低”和“后高”可能都会不及预期
11月11日党的十九届六中全会公报发布，这次会议之所以如此关键，是因为这是承前启后的一次关键会议。通过这次会议，总结了“过去我们为什么能够成功”、揭示“未来我们怎样才能继续成功”。
我们将从六中全会强调的“共同富裕”、“经济波动是短期现象，共同富裕是长期目标”、“稳中求进”等经济领域的视角，来解读2022年债市投资者最关心的几个问题，并对2022年宏观经济和货币政策进行展望。
回顾2021年，疫情周期仍然是主导经济和政策走势的关键。年初，市场对全球疫苗接种可以终结疫情过于乐观，低估了疫情长尾效应，尤其是3月份疫苗加速接种后，市场预期全球产业链恢复将在下半年大幅挫伤出口动能、国内很快会实现全民免疫并提振消费。
但事实证明，是市场误判了疫情拐点，全球疫情的长尾效应反而强化了出口韧性、国内局部疫情导致消费始终未能提振、对疫情的“零容忍”导致只要疫情零星爆发，经济数据就会受“脉冲”。
也是因为对疫情周期的误判，2021年基本面对政策的信号作用持续削弱。比如上半年经济并不差，债市投资者“不敢”买，导致“欠配”，但资金面偏宽、利率下行；而三季度以来经济下行压力加大，债市乐观情绪浓厚，但政策反而趋紧、利率上行。对疫情的过度乐观，导致市场对经济、通胀、地方债发行节奏、货币政策等的判断都有一定失误，政策和利率走势都出现较多超预期。
站在当前时点，主流预期对2022年宏观经济的判断是“前低后高”，环比最差在一季度，二季度同比逐步触底后回升，核心原因还是担心上半年地产投资和出口共振向下，而基建、制造业、消费等动能无法完全弥补房地产动能的缺失。因此，市场担心2022年上半年经济可能从“滞胀”演绎为“衰退”，认为货币政策宽松窗口有望在一季度打开，对利率的整体判断是上半年有机会、下半年需谨慎。
但我们认为，虽然2022年经济可能还是无法逃脱疫情周期底层逻辑，但需要重新评估疫苗的影响。我们认为，2022年全球疫情周期拐点出现的可能性很高，站在当前判断，疫苗和加强针接种率的抬升、以及口服特效药的量产，很有可能会彻底消除全球疫情的长尾风险。
尤其需要注意的是，由于疫苗和口服特效药供给有“贫富差距”，发达国家会比新兴市场率先受益；不同于海外选择“与疫情共存”，中国较早放弃“清零”策略的可能性较低，因此中国开放的时间窗口也将晚于主要发达经济体。也就是说，2022年疫情拐点的出现和全球门户开放的先后顺序，可能会成为影响中国经济的关键因素。
站在新的疫情周期视角下，我们认为2022年经济“前低后高”的“低”和“高”可能都会不及预期。一方面，疫情拐点和全球国门开放的先后顺序有差异，中国国门开放的时间大概率会晚于发达国家，门户开放伊始，受全球生产和需求复苏提振，上半年中国出口增速可能还是维持高位，但后续全球供应链陆续修复，出口增速大幅回落的时间窗口可能才缓缓而至，也就导致2022年上半年的“前低”可能并不如预期的“低”，而“后高”也没有预期的“高”。
另一方面，2022年上半年宽信用政策的力度可能会超预期。无论是近期对房地产下行担忧导致政策边际转松的预期，还是为避免经济陷入“衰退”而打提前量，2022年出台更多宽信用政策的可能性很高，如适度放宽房地产融资、加大制造业信贷支持力度、财政发力拉动基建、刺激消费等，这些可能都会在2022年上半年起到“宽信用、但不宽货币”的效果。
由此，我们引申出2022年债市最关心的几个问题：一是“类滞胀”是否必然会演变为“衰退”；二是房地产的结要如何解，稳增长和防风险政策是否相生相克；三是2022年对经济下行的容忍度和政策取向是否会有变化。
第一个问题，滞胀之后是否衰退，取决于政策干预的方式和力度。
“滞胀”本质而言是“供给型通货膨胀”，宽松政策退出后需求饱和，导致有效供给不足，经济陷入停滞并伴随通货膨胀。历史上，典型的如美国70年代滞胀，关于先控制通胀还是先刺激经济，美联储也迷茫了近十年，直到80年代初沃尔克上台才确定了先解决通胀、后刺激经济的政策顺序。
从历史经验来看，目前还没有完美的政策组合能够化解“滞胀”，只有价格先稳定了，市场才会自发修复，经济和就业也才会复苏。因此，先解决“胀”、再解决“滞”是主流观点，“胀”被打压下去，剩下的自然是“滞”的问题。因而从“滞胀”走向“衰退”是历史常态，但“衰退”的强弱程度却取决于政策干预的方式和力度。
展望2022年，我们认为不能低估政策治理“胀”的决心，近期发改委对大宗商品涨价的打压卓有成效，历史经验表明，市场总是对政策的严厉程度预估不足。此外，2022年上半年翘尾因素消退和地产周期下行对PPI中枢的下移也有助力，“胀”可能不再是2022年的主要矛盾。
因而，“胀”的问题解决后，“滞”可能成为2022年政策发力的重心。考虑到部分需求旺盛的工业品价格可能还是会维持在偏高位置，叠加猪周期起来、核心CPI中枢上移，2022年政策干预的方式可能更加倾向于“宽信用”而非“宽货币”。此外，近期房地产融资放松的讨论甚嚣尘上，进一步强化了2022年上半年“宽信用”成立的可能性，这对债市而言并不是好消息。
这就引申到第二个问题—房地产，我们尝试从跨周期调节角度理解。
此前我们探讨过，跨周期调节需要平衡三个方面：①长期和短期：政策长期更关注产业结构、收入分配、环境保护等问题，短期也需要兼顾经济下行、通胀、失业率等压力；②国内和国外：海外宏观政策收紧，国内货币政策坚持“以我为主”的基础上，要考虑海外政策的外溢性冲击；③新动能和老动能：房地产动能受约束，但新动能尚不稳固，为避免新旧动能共振向下，跨周期政策需要精雕细琢。
结合六中全会“经济波动是短期现象，共同富裕是长期目标”的基调，和跨周期调节的“三个平衡”来看，2022年政策要权衡的因素不再局限于基本面，因为长周期和短周期会重叠、国内和国外周期会错位、新旧动能会共振，当不同矛盾冲突时，宏观政策会优先考虑谁就很关键，如果能准确把握住每个阶段主要矛盾的强弱变化，就能更好的抓住波段机会。
首先，长期和短期矛盾时，货币政策倾向于保全长期。跨周期调节偏重传统周期之上的大环境，对长期经济目标、收入分配、环境保护、金融系统性风险等给予更多权重，对短期通胀、经济增速等的压力会阶段性淡化，因此更可能通过窗口指导、结构性政策等淡化短期矛盾和波动，短期政策要给长期政策预留空间。
比如，2020年5月份货币提前收紧，长期经济回归常态化和短期经济不稳固共存，提前收紧是为后续其他矛盾激化预留空间，11月份永煤事件爆发后，货币政策就有充足的宽松空间；再比如2021年7月份意外降准后货币边际转紧，长期经济周期下行和短期数据不弱之间有矛盾，再次转紧是为2022年经济下行压力更大的时候预留子弹。
其次，国内和国外错位时，政策倾向于规避外溢性冲击。跨周期调节要平滑更长久期的波动，就不会在短期人为增加波动，因此当国内国外政策错位时，长期政策“以我为主”不会变，但短期倾向于与海外“顺势”。
比如，2021年8月份以来美联储taper预期持续升温，美债利率上行，如果国内继续放水，很容易导致国内政策和海外政策共振，增大国内资本市场波动，因此三季度政策顺势而为，缓冲了外溢性冲击。2022年美联储有加息预期，国内政策放松必然也会控制力度和方式。
最后，新旧动能共振时，政策倾向于短期放松，弥补老动能缺失。跨周期调节最关键的一点就是淡化波动，尤其是避免周期切换时产生剧烈扰动。长期而言，破旧立新的政策要坚持，但新动能还不稳固，为了避免新旧动能共振带来剧烈冲击，政策不可避免适度放松，避免对老动能压制过重，阶段性的宽松以弥补短期经济动能的缺失。
比如，四季度以来地产下行压力加大，对房地产融资政策放松的讨论很多，包括放松居民端按揭贷款、放松预售资金使用监管、地产债发行不限于借旧还新、房企在银行间市场发行债务融资工具、并购贷款不纳入三条红线、开发贷和个贷集中度上量可临时“鼓肚子”、存量项目可展期不降级等。
当然这些政策是否会出台、不同部门之间能否达成共识、从商业银行到地方在执行层面会发生什么变化，我们没办法预测。但从大方向来说，政策已经在讨论加大对房地产行业的融资支持，帮助稳健经营的房企度过流动性难关，避免出现系统性风险。短期而言，政策的拐点已经初露端倪。
基于上述分析，如果用跨周期思路重新理解房地产问题，答案其实一目了然。三道红线和房地产贷款集中度等硬约束很难大幅放松，房地产系统性风险要规避，尤其是在当前地产行业低库存、低开工的背景下，一旦政策“大松”就会出问题。以往稳健经营的房企本身问题就不大，阶段性放宽融资条件，可以缓解部分房企的现金流压力，而资质差的房企可能还是很难获得充足的流动性支持，只能用时间换空间。
考虑到市场对房地产下行的预期已经比较充分，只要2022年房地产融资政策有边际上的松动，对宽信用的提振可能有超预期的空间。
第三个问题，2022年政策的“变”与“不变”。
政策周期具有连续性，2022年政策“不变”的空间大于“变”。国内政策更强调“稳”，过去几年经济高质量发展、共同富裕、脱贫攻坚、经济结构转型、改革开放、科技强国、“房住不炒”等长期政策仍会继续贯彻，尤其是在跨周期调节背景下，政策对短期经济下行的容忍度会比以往略高。
但从过去经验来看，政策也存在微调的空间。2012年十八大开局之年，政策上出现了较大变化，2011年底中央经济工作会议提出“牢牢把握发展实体经济这一坚实基础”，2012年房地产政策由“紧”到“松”，货币政策降息降准，财政政策同样“积极”，加大结构性减税力度，本意支持实体的政策反而促进了房地产的繁荣；2017年也是开局之年，政策更多是“延续”而非变化，2016年“930”房地产调控明确收紧，2017年继续坚持“房住不炒”，因城施策去库存，货币政策稳健偏紧，防风险、去杠杆主基调得以延续。
基于历史经验，2022年作为二十大开局之年，“稳”字当头，为避免经济大开大合，政策层面有望出台更多“宽信用”政策，但为了避免“滞胀”延续，这些政策可能会尽量避开“宽货币”，房地产作为“宽信用”抓手的作用边际上升。2022年上半年我们可能会看到“更宽的信用”，而未必见到“更宽的货币”。
整体而言，全球疫情拐点的出现以及国内“宽信用”政策找到阶段性抓手，可能导致2022年上半年经济的“前低”并不如预期的“低”，下半年的“后高”也不如预期的“高”，那么对债券市场而言，利率走势可能也并非市场预期的“前低后高”。
